Back to the 70’s: Een oude discussie herleeft door aanpassing Wge

Door: Jeroen Vollebergh

Graag neem ik u mee terug in de tijd naar het jaar 1977. In de bioscoop ging Star Wars in première, er werd internationaal gerouwd om de dood van The King of Rock and Roll Elvis Presley en het Nederlandse volk ging op 25 mei naar de stembus voor de Twee Kamerverkiezingen, waarna het eerste kabinet-Van Agt tot stand kwam.^[1] Alle drie grote gebeurtenissen en men zou bijna vergeten dat in dat jaar nog een belangrijke gebeurtenis heeft plaatsgevonden, namelijk de inwerkingtreding van de Wet giraal effectenverkeer (Wge).

Het giraal effectenverkeer, dat destijds al in verschillende landen bestond, moest gereguleerd worden en op aandringen van de Vereniging voor de Effectenhandel is een Nederlandse wettelijke regeling tot stand gekomen.^[2] De nieuwe wet bracht nieuwe rechtsvragen met zich mee die hebben geleid tot het systeem van de Wge zoals we dat nu kennen. Het Wge-systeem kenmerkt zich door een afgescheiden vermogen te realiseren tussen een effectenbelegger en zijn intermediair. In deze bijdrage wordt stilgestaan bij het begrip giraal effect, het Wge-systeem, het fenomeen afgescheiden vermogen in het algemeen en de vraag of een afgescheiden vermogen als algemeen rechtsfiguur gerealiseerd zou moeten worden in een wettelijke regeling.

Giraal effect
Allereerst verdient het begrip giraal effect een introductie. Effecten zijn verhandelbare waardepapieren, zoals bijvoorbeeld aandelen, obligaties, opties of termijncontracten.^[3] Effectenbeleggers bewaren doorgaans hun effecten bij de bank en deden dat tot begin jaren 70 door de waardepapieren in bewaring te geven. De bank gaf de effectenbelegger de keuze tussen gesloten en open bewaring. Bij gesloten bewaring bewaarde de effectenbelegger zijn effecten in een eigen kluis. Bij een open bewaring ontving te bank de waardepapieren en bewaarde deze voor de klant. De in open bewaring afgegeven waardepapieren werden op collectieve basis bewaard. Elk waardepapier kreeg een nummer en de bank hield in een administratie bij welk nummer bij welke effectenbelegger hoorde.

Vanaf begin de jaren 70 van de vorige eeuw was er een enorme toename van het aantal in open bewaring afgegeven effecten met het nadelige gevolg dat de loonkosten stegen door de uitgebreide administratie. Bovendien was de levering van effecten verre van praktisch.^[4] De wens ontstond om effecten en andere financiële instrumenten bij een centrale effectenbewaarinstelling te plaatsen en fysieke stukken uit de omloop te halen.^[5] Een effectenbelegger zou zijn effecten terugzien in de vorm van een tegoed op een effectenrekening en levering van effecten zou geschieden via een girale boeking.^[6] Een effect zou dus niet meer een waardepapier zijn, maar een giraal effect.

Intermediary risk
Het plaatsen van effecten bij een centrale effectenbewaarinstelling brengt een zogeheten intermediary risk met zich mee: het risico dat er met de centrale effectenbewaarinstelling, de intermediair, iets gebeurt, zoals bijvoorbeeld een faillissement. Het fenomeen intermediary risk is niet nieuw en kwam al voor ten tijde van de open bewaring van effecten. Een bekend voorbeeld uit de jurisprudentie is de casus die de aanleiding was voor het arrest Teixeria de Mattos uit 1968. ^[7] In deze casus had de bank Teixeira de Mattos aandelencertificaten in open bewaring, de administratie van Teixeira de Mattos deugde niet waardoor de personen Mulder en Peijnenburg bij het faillissement van deze bank hun aanspraak verloren op aandelencertificaten. Door de gebrekkige nummeradministratie van de bank waren de aandelencertificaten niet meer te individualiseren. De aandelencertificaten die de bank op eigen naam had, waren hierdoor niet meer te onderscheiden van de aandelencertificaten van Mulder en Peijnenburg. Door oneigenlijke vermenging werd de bank rechthebbende tot de aandelencertificaten en vielen deze in de faillissementsboedel van de bank.^[8] Wat restte voor Mulder en Peijnenburg was een concurrente faillissementsvordering.

Wet giraal effectenverkeer
Om het girale effectenverkeer wettelijk te regelen is de Wet giraal effectenverkeer in het leven geroepen met mede in het achterhoofd de gebeurtenissen uit Teixeira de Mattos. De doelstellingen van de Wge waren dan ook, allereerst, het realiseren van een wettelijke grondslag voor een systeem van giraal effectenverkeer en, ten tweede, het beschermen van een effectenbelegger tegen het hiervoor beschreven intermediary risk.^[9]

Om beide doelstellingen na te streven is voor het systeem van de Wge gekozen voor een gemeenschapsfiguur.^[10] Dit gemeenschapsfiguur komt tot stand doordat een effectenbelegger zijn effecten in bewaring geeft bij een intermediair. Samen met alle andere effecten van deze soort houdt de intermediair een zogeheten verzameldepot aan. Dit verzameldepot behoort vervolgens in gemeenschap toe aan de cliënten (effectenbeleggers) van de intermediair. Op het moment dat een effectenbelegger zijn effecten levert aan de intermediair, verliest hij zijn individuele eigendom op het effect en verkrijgt hij een evenredig aandeel in de effecten van het betreffende verzameldepot (Wge-aandeel).^[11]

In een verzameldepot bevinden zich effecten van dezelfde soort en deze kunnen binnen het verzameldepot verhandeld worden.^[12] Om handel tussen andere intermediairs mogelijk te maken in dezelfde soort effecten is een intermediair aangesloten bij een centraal instituut, in Nederland is dit Euroclear Nederland. Effecten van dezelfde soort worden bij het centraal instituut aangehouden in een centraal verzameldepot, het ‘girodepot’. De verzameldepots worden via het girodepot indirect aan elkaar gekoppeld waardoor handel tussen verschillende intermediairs  mogelijk is. Ook op het niveau van het centraal instituut ontstaat een gemeenschap waar de effectenbelegger via het verzameldepot deelgenoot van wordt. De gemeenschapsconstructie brengt met zich mee dat de effecten niet gaan behoren tot het vermogen van de intermediair. De effecten behoren immers in gemeenschap toe aan de beleggers. Beleggers zijn hiermee beschermd tegen de gevolgen van het faillissement van een intermediair.^[13]

Afgescheiden vermogen algemeen
Door een gemeenschapsfiguur te creëren, ontstaan binnen een intermediair verschillende afgescheiden vermogens. Het eigen vermogen van een intermediair staat los, is juridisch afgescheiden, van het verzameldepot. Dit resulteert in een zogeheten verhaalsexclusiviteit, die zich kenmerkt doordat het afgescheiden vermogen een deel van het vermogen van de intermediair betreft waarop uitsluitend schuldeisers die een vordering hebben met betrekking op dat vermogen zich kunnen verhalen.^[14] Schuldeisers van de intermediair kunnen zich niet verhalen op het vermogen in de verzameldepots, maar uitsluitend op het eigen vermogen van de intermediair. Het uitgangspunt dat een schuldenaar met zijn gehele vermogen instaat voor zijn schulden tegenover al zijn schuldeisers wordt hiermee omzeild.^[15]

Interessant is dat de wetgever er vaker voor kiest dit uitgangspunt te omzeilen door in bijzondere regelgeving afgescheiden vermogens, of vergelijkbare constructies, mogelijk te maken. Een voorbeeld: in het verleden is de kwaliteitsrekening voor notarissen en gerechtsdeurwaarders in het leven geroepen waarmee de gelden van cliënten konden worden gescheiden van het eigen vermogen van deze beroepsbeoefenaars.^[16] Daarnaast staan in de Wet op het financieel toezicht bijzondere regelingen betreffende het afscheiden van vermogens, waarbij het afgescheiden vermogen alleen mag worden aangewend voor bepaalde typen vorderingen.^[17] Uit jurisprudentie blijkt voorts dat personenvennootschappen, dit zijn de maatschap, vennootschap onder firma en de commanditaire vennootschap, beschikken over een afgescheiden vermogen.^[18]

Meer recente ontwikkelingen hebben zich voorgedaan in de Pensioenwet, waarin sinds de laatste wetswijziging staat dat een algemeen pensioenfonds een afgescheiden vermogen aanhoudt per collectiviteitkring, en ten slotte in de Wge, waar voor derivatenbeleggers een afgescheiden derivatenvermogen in is opgenomen.^[19] Laatstgenoemde ontwikkelingen kenmerken een tendens van het ad hoc realiseren van afgescheiden vermogens, de oplossingen voelen dan ook gekunsteld aan.^[20] De vraag rijst of het niet tijd wordt voor een algemene regeling van het afgescheiden vermogen.^[21]

Afgescheiden vermogen als rechtsfiguur
Voor beleggingsfondsen, investeringsvehikels, dienstverleners, stichting administratiekantoren, woningbouwcorporaties, zo niet alle rechtspersonen kan het creëren van een afgescheiden vermogen een aantrekkelijke optie zijn.^[22] De flexibiliteit neemt hierdoor toe en wanneer het afgescheiden vermogen een wettelijke grondslag heeft, neemt ook de rechtszekerheid toe.^[23] De wildgroei aan mogelijkheden om vermogens te scheiden wordt gestopt en de discussie concentreert zich op het centraal geregelde rechtsfiguur ‘afgescheiden vermogen’.

De wettelijke grondslag voor dit rechtsfiguur dient gebaseerd te zijn op een belangenafweging tussen de vrijheid om goederen te kunnen afscheiden van het eigen vermogen, en dus buiten de verhaalsmogelijkheid van schuldeisers te plaatsen, en de belangen van die schuldeisers en het algemene belang dat van deze vrijheid geen misbruik wordt gemaakt.^[24]

Het begrip afgescheiden vermogen dient gedefinieerd te worden. Faber heeft hier een opzet voor gegeven door drie vereisten te noemen. Allereerst dient het afgescheiden een vermogen te betreffen dat afgescheiden is van het eigen vermogen van een (rechts)persoon. Ten tweede dient aan de vermogensscheiding het rechtsgevolg verbonden te zijn dat afgescheiden vermogensbestanddelen niet vatbaar zijn voor verhaal door schuldeisers van de rechthebbende, tenzij het ontstaan van die schuld verband houdt met een goed dat tot het afgescheiden vermogen behoort. Ten derde dient de vermogensscheiding een doel te hebben. Dit doel is het ten behoeve van een of meer belanghebbenden een afgescheiden vermogen beheren.^[25] Aan het beheer kan eigen invulling worden gegeven. Per afgescheiden vermogen kan een eigen verantwoordingsorgaan worden benoemd maar het beheer kan ook puur administratief plaatshebben. Dit resulteert in een grote mate van flexibiliteit en toetsing achteraf geschiedt met behulp van de hiervoor genoemde belangenafweging.

Conclusie
De wetgever faciliteert op verschillende manieren afgescheiden. Het doel is het eigen vermogen van een rechtspersoon te scheiden van het vermogen van derden dat wordt beheerd door die rechtspersoon. In het geval van een faillissement kan dit namelijk samen in de faillissementsboedel vallen, hetgeen in veel gevallen niet wenselijk is.

Een recent voorbeeld van een afgescheiden vermogen is het derivatenvermogen dat is opgenomen in de Wet giraal effectenverkeer, een wet die zelf al een vorm van afgescheiden vermogen bevatte, namelijk die van het, op een gemeenschapsfiguur gebaseerde, verzameldepot. Doordat de wetgever vaker lijkt te kiezen voor een afgescheiden vermogen rijst de vraag of er niet een wettelijke regeling dient te komen voor een algemeen rechtsfiguur ‘afgescheiden vermogen’. Op deze manier kan naar wens een afgescheiden vermogen gecreëerd worden, hetgeen een uitkomst zou kunnen bieden voor beleggingsfondsen, investeringsvehikels, dienstverleners, stichting administratiekantoren, woningbouwcorporaties, zo niet alle rechtspersonen. De rechtspraktijk lijkt klaar te zijn voor een algemeen rechtsfiguur van een afgescheiden vermogen. De bal ligt nu bij de wetgever: blijft hij ad hoc afgescheiden vermogens toevoegen of is de tijd rijp voor een algemeen rechtsfiguur en wordt een sinds 1977 lopende discussie besloten?

^[1] Na de langste kabinetsformatie uit de Nederlandse geschiedenis. Zie voor een beknopte samenvatting van de verkiezingsstrijd D.J. Elzinga & G. Voerman, Om de stembus. Verkiezingsaffiches 1918-1998, Amsterdam: Uitgeverij L J Veen, p. 158-165 (geraadpleegd via: http://dnpp.ub.rug.nl/dnpp/verkiezingen/tk/campagnestembus/1977).

^[2] Kamerstukken II 1975/76, 13 780, nrs. 1-4, p. 11.

^[3] Art. 1 Wge jo. art. 1:1 Wet op het financieel toezicht (Wft).

^[4] Deze geschiedde door bezitsverschaffing. Een lastige manier van leveren en bovendien bestond er het risico op diefstal.

^[5] Kortweg de immobilisatie en dematerialisatie van effecten. B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 15.

^[6] B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 14.

^[7] HR 12 januari 1968, ECLI:NL:HR:1968:AC2286, NJ 1968, 274, m. nt. H. Drion (Mulder cs/Teixeira de Mattos).

^[8] Bij oneigenlijke vermenging, art. 5:15 BW, verliest iemand zijn eigendom op een zaak niet, maar de vordering tot revindicatie slaagt niet door een bewijsprobleem. De gestapelde vermoedens uit art. 3:109 en 3:119 BW zorgden ervoor dat Mulder en Peijnenburg de onmogelijke taak hadden te bewijzen welke aandelencertificaten van hen waren. Dit zonder succes. Zie Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV 2013/579, 580 en F.M.J. Verstijlen, ‘De bewijsovereenkomst in het goederenrecht’, WPNR 2008/6742, p. 130.

^[9] Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV 2013/580 en G.V. Naber & B.A. Schuijling, ‘Giraal effectenverkeer na de wijziging van de Wge’, Ondernemingsrecht 2012, afl. 13, p. 543.

^[10] Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV 2013/580 en Asser/Perrick 3-V* 2011/74.

^[11] G.V. Naber & B.A. Schuijling, ‘Giraal effectenverkeer na de wijziging van de Wge’, Ondernemingsrecht 2012, afl. 13, p. 544.

^[12] Levering geschiedt via boekingen in de administratie van de intermediair.

^[13] Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV 2013/580, G.V. Naber & B.A. Schuijling, ‘Giraal effectenverkeer na de wijziging van de Wge’, Ondernemingsrecht 2012, afl. 13, p. 544 en J.S. Polderman, ‘De voorgestelde wijziging van de Wge’, Onderneming en Financiering 2009 afl. 3, p. 32.

^[14] E.W. Kuijper, ‘De vermogensscheidingsregeling voor beleggingsinstellingen als (alternatief) model voor de bescherming van derivatenbeleggers’, Maandblad voor Vermogensrecht 2014, nr. 7/8, p. 212.

^[15] Art. 3:276 BW.

^[16] Artikel 25 Wet op het notarisambt, zie Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV 2013/574 en H. Koster, ‘De multi-vermogensrechtspersoon: Naar een rechtspersoon met meerdere van elkaar gescheiden vermogens’, WPNR 2016, afl. 7096, p. 173-178.

^[17] Zie artt. 4:37j, 4:45 en 4:71a Wft. Het afgescheiden vermogen wordt gerealiseerd door een zogenoemde rangregeling. Allereerst mag het afgescheiden vermogen worden aangewend voor de vorderingen die uit de wetsartikelen voortvloeien, pas daarna voor overige vorderingen, zie E.W. Kuijper, ‘De vermogensscheidingsregeling voor beleggingsinstellingen als (alternatief) model voor de bescherming van derivatenbeleggers’, Maandblad voor Vermogensrecht 2014, nr. 7/8, p. 211.

^[18] B.F. Assink/W.J. Slagter, Compendium Ondernemingsrecht (Deel 2), Deventer: Kluwer 2013, §99.4. Privécrediteuren van een vennoot kunnen zich niet verhalen op het aandeel van een vennoot in het vennootschapsvermogen van de personenvennootschap. Zie voor de vof HR 26 november 1897, W7047 (Boeschoten/Besier), voor de CV HR 14 maart 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF4593, NJ 2003, 327, Hovuma/Spreeuwenberg) en voor de openbare maatschap HR 15 maart 2013, ECLI:NL:HR:2013:BY7840, NJ 2013, 290 (Biek Holding/A c.s.).

^[19] In de artt. 123 Pensioenwet en 49f e.v. Wge, zie ook H. Koster, ‘De multi-vermogensrechtspersoon: Naar een rechtspersoon met meerdere van elkaar gescheiden vermogens’, WPNR 2016, afl. 7096.

^[20] “Opnieuw is hier gekozen voor de rechtsfiguur van de vermogensscheiding”, aldus De Serière in V.P.G. de Serière, ‘Nieuwe regeling voor de bescherming van beleggers in derivaten tegen het insolventierisico van tussenpersonen’, Ondernemingsrecht 2016/43, p. 211, zie ook V. Tweehuysen, ‘Bescherming van derivatenbeleggers via een afgescheiden vermogen in de Wet giraal effectenverkeer’, NTBR 2016/17, p. 124.

^[21] V. Tweehuysen, ‘Bescherming van derivatenbeleggers via een afgescheiden vermogen in de Wet giraal effectenverkeer’, NTBR 2016/17, p. 126.

^[22] H. Koster, ‘De multi-vermogensrechtspersoon: Naar een rechtspersoon met meerdere van elkaar gescheiden vermogens’, WPNR 2016, afl. 7096, p. 173-178.

^[23] De rechtszekerheid en de belangen van het financieringsverkeer staan bij de Hoge Raad hoog in het vaandel wanneer het om een afgescheiden vermogen gaat, zie HR 13 juni 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF3413, r.o. 3.3.4, NJ 2004, 196 (Beatrix/Procall).

^[24] Asser/Bartels & Van Mierlo 3-IV 2013/578.

^[25] N.E.D. Faber, “Eigendom ten titel van beheer, kwaliteitsrekening en afgescheiden vermogen”, in: Deel 5 Serie Onderneming en Recht, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 1996, p. 197-198.