Massavernietigingswapens in de financiële crisis

Door: Daan Helleganger*

Ze werden door Warren Buffet beschreven als ‘financial wapens of mass destruction’ en hun notional amount bedroeg op het hoogtepunt in 2008 bijna $700 biljoen (700.000.000.000.000), oftewel tienmaal het bruto nationaal product van de hele wereld. Bovendien worden ze vaak gezien als een van de oorzaken van de financiële crisis en doet hun naam denken aan een futuristisch ruimteschip. Ik heb het natuurlijk over over the counter verhandelde derivaten, oftewel: otc-derivaten.

Aangezien een belangrijk deel van de wetgevingsmaatregelen ten aanzien van otc-derivaten nu – 8 jaar na het begin van de financiële crisis – in werking is getreden, is dit naar mijn mening een mooi moment om een poging te ondernemen dit complexe financiële product iets inzichtelijker te maken. Hiertoe wordt allereerst uitgelegd wat otc-derivaten zijn en hoe de handel erin geschiedt. Vervolgens bespreek ik hun rol in de financiële crisis en ten slotte ga ik in op wetgeving die in het leven is geroepen n.a.v. hun vermeende rol in de financiële crisis.

De handel in otc-derivaten

Definitie

Een otc-derivaat is een contract tussen twee partijen (bilateraal).[1] De waarde van een derivaat hangt af van de prijsbeweging van een onderliggend product.[2] Dit onderliggende product kan een aandeel of obligatie zijn, maar ook de prijsontwikkeling van goud, rentevoet of de waarde van een beursindex (bijvoorbeeld de Amsterdamse effectenbeurs: AEX).[3]

Derivaten zijn terug te leiden tot (een combinatie van) de volgende vormen: termijncontracten, opties en swaps.[4]

Termijncontracten geven een partij van het derivatencontract het recht en de plicht een onderliggend product te kopen  tegen een bepaalde prijs op een bepaalde datum en verplichten de andere partij van het contract tot levering.[5] Opties geven de koper van de optie de mogelijkheid een onderliggend product te kopen (call optie) of te verkopen (put optie) tegen een bepaalde prijs op een bepaalde datum of gedurende een bepaalde looptijd. Swaps zijn contracten waarbij partijen periodiek betalingen aan elkaar verrichten waarbij partijen onderliggende producten ruilen (‘swappen’). Hieronder een voorbeeld ter verduidelijking:

Partij A heeft een variabele rente op een lening en Partij B heeft een vaste rente van 5%. Partij A kan, indien zij denkt dat de rente boven de 5% stijgt, een renteswap aangaan met Partij B die denkt dat de rente daalt. Partij A ‘ruilt’ haar variabele rente tegen de vaste 5% rente met Partij B.

Soorten derivatenmarkten

Derivaten worden op verschillende wijzen verhandeld. Ten eerste bestaan er gestandaardiseerde derivaten die op een beurs worden verhandeld. Deze derivaten zijn minder complex en volgen bijvoorbeeld een index (zoals de Amsterdamse Effectenbeurs (AEX)) of de waardeontwikkeling van een bepaalde grondstof en hebben vaak een vaste looptijd. Deze derivaten worden ook wel etd’s genoemd (‘exchange traded derivatives’). Als een etd-transactie tussen twee handelaren tot stand komt op de beurs, ontstaat een risico dat partijen niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen (kredietrisico). Ter bevordering van een efficiënte beurshandel, neemt een centrale tegenpartij (‘central counterparty’, afgekort: CCP) het kredietrisico van beide partijen over waardoor partijen alleen risico lopen op deze centrale tegenpartij. Dit proces wordt ‘clearing’ genoemd en gebeurt niet alleen bij derivaten, maar ook bij andere beurstransacties zoals aandelen- en obligatietransacties.[6]

Een tweede manier om derivaten te verhandelen is buiten de beurs om, oftewel ‘over the counter’. In dit geval komen twee partijen bilateraal –zonder tussenkomst van een beurs – een derivatencontract overeen en blijven zij kredietrisico jegens elkaar lopen. Aangezien bij deze transacties geen beurs of CCP als tussenpersoon optreedt, kunnen partijen veel complexere transacties sluiten. Het is deze manier van handelen waarop veel kritiek is geuit vanwege hun rol in de financiële crisis en in de ogen van velen hervorming behoefde.[7]

Derivatenhandelaren

Nu de verschillende manieren van handel in derivaten zijn behandeld, ga ik in op de handelaren die op deze markten actief zijn. Handelaars in otc-derivaten zijn onder te verdelen in twee categorieën: end-users en swapdealers.

End-users van otc-derivaten zijn vaak zeer grote ondernemingen, pensioenfondsen, verzekeraars of overheden.[8] Zij gaan otc-derivatenposities aan met als doel het overdragen van risico aan een andere partij of ter speculatie.[9] Het overdragen van dit risico wordt ook wel ‘hedgen’ genoemd.[10]Zo kan een vastgoedfonds, dat een lening met variabele rente heeft afgesloten ter financiering van een nieuw gebouw, het risico dat het te betalen rentepercentage toeneemt overdragen door een renteswap aan te gaan. End-users (bijvoorbeeld hegdefondsen) kunnen ook derivatencontracten aangaan ter speculatie.[11]

Swapdealers zijn veelal zeer grote internationale banken (bijvoorbeeld Goldman Sachs, HSBC, Barclays en JP Morgan) die tezamen de G14 worden genoemd.[12] Zij treden op als tussenpersoon door een derivatenpositie met een end-user aan te gaan en vervolgens een spiegelbeeldige positie weer binnen de markt uit te zetten die – mits daar vraag naar is – wordt aangegaan door een andere end-user. De activiteiten van de swapdealer worden ook wel ‘warehousing’ genoemd aangezien de swapdealer tijdelijk dient als ‘opslagplaats’ voor uitstaande derivatenposities.[13]

Rol in de financiële crisis

Otc-derivaten worden vaak gezien als een van de oorzaken van de financiële crisis.[14] Financiële instellingen zoals Bear Stearns (overgenomen door JP Morgan) Lehman Brothers (het grootste faillissement in de geschiedenis van de VS) en de American Insurance Group (hierna: AIG) zijn in de problemen gekomen door de een combinatie van de zogenaamde sub-prime mortgage crisis (kredietcrisis) en het gebruik van otc-derivaten.[15]

Vooral de perikelen rond AIG en het gebruik van credit default swap (hierna: CDS) vormen hier een goede illustratie van en zal daarom hieronder nader besproken worden. Een swap is, als gezegd, een derivaat dat twee onderliggende waardes ‘ruilt’. Een credit default betekent dat een partij niet in staat is aan haar verplichtingen te voldoen (oftewel: kredietrisico). Een CDS  ruilt dus als het ware het kredietrisico op de ene partij tegen een kredietrisico op een andere partijen die solvabel(er) wordt gezien.[16] De CDS fungeert daarmee als een soort verzekering. AIG trad in aanloop van de financiële crisis veelvuldig op als verkoper van CDS en verplichtte zich daarmee om eventuele credit defaults in bepaalde portefeuilles, die gevuld waren met zogenaamde sub-prime hypotheken, te vergoeden.[17] Door het afgegeven van deze ‘verzekeringen’ had de koper daarvan geen kredietrisico meer op de sub-prime hypotheken, maar op AIG (‘de verzekeraar’). Vanaf het moment dat de defaults zich voordeden, was AIG gehouden grote uitkeringen te doen aan de partijen aan wie ze de CDS had verkocht. Aangezien AIG niet in staat was deze uitkeringen op dat moment te voldoen, heeft de Amerikaanse overheid moeten ingrijpen met een kapitaalinjectie van ongeveer 182,3 miljard dollar om te voorkomen dat AIG failliet ging.[18]

Hoewel de Amerikaanse overheid uiteindelijk de aandelen in AIG met 22 miljard dollar winst verkocht,[19]  legde deze crisis bloot hoe onoverzichtelijk de otc-derivatenmarkt was en demonstreerde zij ook hoe weinig inzicht toezichthouders hadden op de concentratie van risico’s van otc-derivaten.[20]

Wetgeving naar aanleiding van de financiële crisis
Naar aanleiding van de geconstateerde problemen is de G20 in 2008 en 2009 in Pittsbrugh bij elkaar gekomen en heeft o.a. als doelstelling geformuleerd dat de otc-derivatenmarkt veiliger moet worden gemaakt.[21] Drie maatregelen werden geformuleerd: rapportageverplichtingen, verplichte clearing van bepaalde otc-derivaten en de verplichting tot het uitwisselen van onderpand in bepaalde otc-derivatencontracten.[22]

Rapportageplicht

Om meer inzicht te krijgen in de derivatenmarkt, zijn partijen tegenwoordig verplicht hun transacties te rapporteren. In Europa geldt deze verplichting op grond van de European Markets and Infrastructure Regulation (EMIR).[23] Omdat dit een Verordening is (‘Regulation’), heeft deze rechtstreeks werking in de EU lidstaten. Partijen moeten hun derivatencontracten melden aan zogenaamde ‘trade repositories’ die daarvoor een vergunning hebben gekregen van de Europese toezichthouder (European Securities and Markets Authority, oftewel de ESMA). Op deze manier hebben toezichthouders een beter inzicht in waar eventuele derivatenrisico’s zich concentreren.

Centrale clearing

Het centraal clearen van otc-derivaten is door gezaghebbende organisaties als de FSB en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als oplossing aangedragen voor de problemen die ontstonden tijdens de financiële kredietcrisis in de otc-derivatenmarkt.[24] EMIR verplicht partijen in de EU tot het clearen van bepaalde soorten derivaten door een CCP.[25]

Omdat voor een directe aansluiting bij een CCP strenge eisen gelden, zullen veruit de meeste partijen hier niet voor in aanmerking komen.[26] Om die reden kunnen bijvoorbeeld pensioenfondsen of verzekeraars zich aansluiten bij een Clearing Member (CM) van de CCP. Deze CM treedt op als tussenpartij en is – grof gezegd – verplicht derivatenposities van haar cliënten apart te houden in haar administratie van haar eigen posities oftewel: segregeren.[27] In het geval een CM failliet gaat, kan de CCP de gesegregeerde derivatenposities overdragen aan een andere CM zodat cliënten worden beschermd tegen het faillissement van hun CM. Deze overdracht van derivatenposities wordt ook wel ‘porten’ genoemd. Ter (verdere) uitvoering van EMIR heeft de Nederlandse wetgever per 1 april 2016 hoofdstuk 3B in de Wet giraal effectenverkeer (Wge) opgenomen.[28]

OTF

Naast het verplicht clearen van bepaalde derivaten, geldt met het inwerktreden van de Markets in Financial Instruments Directive II (in de volksmond: MiFID II) dat bepaalde klassen derivaten (veelal dezelfde soort als die aan verplichtte clearing zijn onderworpen) in het vervolg via een nieuw soort platform verhandeld moeten worden: de OTF (organised trading facility). Ook hiermee wenst de Europese wetgever de transparantie in de derivatenhandel te vergroten.[29]

Onderpand storten

Ondanks dat een groot deel van de otc-derivaten aan verplichte clearing onderworpen zal worden, blijft een aanzienlijk deel van de handel bilateraal.[30] Voor otc-derivaten die niet gecleard worden, eist EMIR echter wel dat partijen voldoende onderpand (ook wel ‘margin’ genoemd) uitwisselen.[31] Deze verplichting zou voor zeer grote derivatenhandelaars al op 1 september 2016 in werking treden, maar is door de Commissie uitgesteld tot een tot dusver onbekende datum.[32]

Conclusie

Gewapend met het hierboven (summier) besproken arsenaal aan wetgeving en met meer inzicht in de handel in otc-derivaten, zullen toezichthouders deze massavernietigingswapens ook in een volgende crisis proberen te ontmantelen. Ook de markt zelf – vooruitlopend op regelgeving – heeft stappen gemaakt naar geclearde otc-transacties en wordt in niet-geclearde transacties in de meeste gevallen al onderpand uitgewisseld. Hopelijk heeft dit tot gevolg dat de rol van otc-derivaten in een volgende crisis beperkt zal zijn.

* Daan Helleganger is masterstudent Financieel recht aan de Universiteit Leiden.
** Met dank aan Ramses Trogh voor zijn commentaar op een eerdere versie.
[1] D. Murphy, ‘OTC Derivatives: Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction to Regulatory Policy, Market Impact and Systemic Risk’, Londen: Palgrave Macmillan 2013, p. 9.

[2] W.A.K. Rank, ‘OTC-Derivaten in de kredietcrisis: de ISDA-documentatie als instrument van risicobeheersing’, TFR 2009, afl. 2/3, p. 111.

[3][3] F.G.B. Graaf & R.A. Stegeman, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS –

Ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?’, Preadvies

voor de Vereniging voor Effectenrecht 2011, Deventer: Kluwer 2011, p 3.

[4] Zie W.A.K. Rank, ‘OTC-Derivaten in de kredietcrisis: de ISDA-documentatie als instrument van risicobeheersing’, TFR 2009, afl. 2/3, p. 111.

[5] Ibid.

[6] Zie B.J.A. Zebregs, Effecten-­ en derivatenclearing (Financieel Juridische Reeks, nr. 5), Amsterdam: NIBE–‐SVV 2008, p. 17-26 en H.P. Spanjer en B.J.A. Zebregs, ‘De settlement van effectentransacties door Euroclear Nederland’, OR 2006, p. 474-480.

[7] G20 Information Centre,’G20 Leader Statement: The Pittsburgh Summit’, <www.g20.utoronto.ca/ 2009/2009communique0925.html.>

[8] D. Murphy, ‘OTC Derivatives: Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction to Regulatory Policy, Market Impact and Systemic Risk’, Londen: Palgrave Macmillan 2013, p 11.

[9] Federal Reserve Bank of Chicago, Understanding Derivatives – Markets and  Infrastructure, 2013, hoofdstuk 1, p. 7.

[10] F.G.B. Graaf & R.A. Stegeman, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS –

Ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?’, Preadvies

voor de Vereniging voor Effectenrecht 2011, Deventer: Kluwer 2011, p. 5.

[11] Federal Reserve Bank of Chicago, Understanding Derivatives – Markets and Infrastructure, 2013, Chapter 1, p. 7.

[12] D. Murphy, ‘OTC Derivatives: Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction to Regulatory Policy, Market Impact and Systemic Risk’, Londen: Palgrave Macmillan 2013, p. 11.

[13] F.G.B. Graaf & R.A. Stegeman, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS –

Ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?’, Preadvies

voor de Vereniging voor Effectenrecht 2011, Deventer: Kluwer 2011, 8.

[14] G20 Information Centre,’G20 Leader Statement: The Pittsburgh Summit’, <www.g20.utoronto.ca/ 2009/2009communique0925.html.>

[15] Voor een bespreking omtrent de financiële problemen rond Bear Stearns (gered door Amerikaanse overheidssteun) en Lehman Brothers (failliet gegaan in 2008 en daarmee het grootste faillissement in de Amerikaanse geschiedenis) zie F.G.B. Graaf & R.A. Stegeman, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS –

Ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’?’, Preadvies

voor de Vereniging voor Effectenrecht 2011, Deventer: Kluwer 2011, p. 34-37.

[16] Marktpartijen waren bereid het kredietrisico op sub-prime hypotheken te ruilen tegen kredietrisico op AIG omdat AIG destijds een hoge kredietbeoordeling genoot.

[17] Door de alsmaar stijgende huizenprijzen tot en met 2007 hebben veel gezinnen in Amerika een hypotheek gekregen terwijl ze deze eigenlijk niet konden betalen. Omdat deze hypotheken door investeringsbanken werden gebundeld en vervolgens (deels) werden doorverkocht (ook wel securitisatie genoemd), werd het hele financiële systeem getroffen toen op grote schaal de huiseigenaren niet meer aan hun hypotheekverplichtingen konden voldoen. Kijk voor een introductie op deze sub-prime crisis (kredietcrisis) op <www.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/current-economics/credit-crisis/v/the-housing-price-conundrum>.

[18] Zie M. Haentjens, De autonomie van de alchemist, Boom Juridische uitgevers, Den Haag: 2014, p. 36.

[19] CNBC, Does the U.S. Treasury Own Capital Gains on AIG Profits?, December 11, 2012

[20] A.N. Rechtschaffen, Capital markets, derivatvies and the law: evolution after crisis, Oxford: OUP 2014, p. 183- 186.

[21] G20 Information Centre,’G20 Leader Statement: The Pittsburgh Summit’, <www.g20.utoronto.ca/ 2009/2009communique0925.html>.

[22] Omwille van de beknoptheid laat ik overige wetgevingsinitiatieven ten aanzien van otc-derivaten buiten beschouwing.

[23] Verordening (EU) 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters.

[24] FSB, ‘Implementing OTC Market Reforms’, Oktober 2010, p. 23-37 en IMF, ‘Global Financial Stability Report: Meeting New Challenges and Building a Better System’, April 2010, p 91-116. Zie ook: C. Monnet, ‘Let’s Make It Clear: How Central Counterparties Save(d) the Day’, Business Review, nr. 1 2010.

[25] Artikel 4 EMIR.

[26] Graaf stegeman, kanttekeningen bij clearing.

[27] Zie voor een uitgebreide bespreking van de segregatie- en portabiliteitsverplichtingen onder EMIR: C.A.R. Oudhuis, ‘Indirecte clearing verhelderd’, MvV 2016 nr 4, p. 97 – 104.

[28] Zie V.G.P de Seriere,’ Nieuwe regeling voor de bescherming van beleggers in derivaten tegen het insolventierisico van tussenpersonen’, OR (3) 2016, p. 205 – 211.

[29] Considerans 8 MiFID II.

[30] Zie ISDA, ‘Non-Cleared OTC Derivatives: Their Importance to the Global Economy’, maart 2013, p. 4.

[31] Zie artikel 11 (1) EMIR.

[32] Silla Brush, ‘EU Collateral Rules Lag US in $493 Trillion Swap Market’, Bloomberg, 9 juni 2016.